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NOVEMBER 2005 48 医薬品向けセンターに強み 同社はその名の通り、三菱系の倉庫会社 であり、物流事業と不動産事業が収益の二 本柱である。
二〇〇五年三月期の連結売上 高構成比は物流事業七九％、不動産事業二 一％。
一方、営業利益構成比は物流事業二 三％、不動産事業七七％。
利益比率を見る かぎり、不動産会社という色彩が強い。
物流事業の強みは医薬品メーカー向け配 送センター業務であり、同事業が利益成長の 牽引役となっている。
不動産事業は賃貸ビジ ネスが中心であるが、同事業の連結営業利益 （配布不能費用控除前：以下、セグメントの 営業利益は同じベース）は、九八年三月期の 一四七億円をピークに、二〇〇五年三月期 の一〇五億円まで減益基調が続いている。
二〇〇五年三月期の連結決算は前期比三％ の増収、同一〇％の営業減益であった。
物 流事業は医薬品向け配送センター業務が予 想以上に好調であったが、不動産事業は既 存物件の賃料見直し（賃料値下げ）が想定 以上に厳しかった。
不動産事業の減益幅であ る二六億円を、物流事業の増益幅の一五億 円で吸収できず、営業減益となった。
セグメント別の概況は以下の通りである。
二〇〇五年三月期の物流事業は前期比六％ の増収、同九〇％の営業増益と、二〇〇三 年三月期を底に二期連続の大幅増益を達成 した。
二〇〇五年三月期の営業利益は前期 比一五億円の増益幅となったが、このうち約 七億円は減価償却費の償却方法を変更した ことによる影響、テクニカルな増益要因であ った。
残り八億円の増益要因は同社が注力 している医薬品向け配送センター業務の受託 が好調だったためと推測できる。
ちなみに二 〇〇五年三月期には六社向け計八カ所の配 送センターを新規に稼働した。
医薬品配送センターに関連した売上高は 二〇〇四年三月期の三八億円に対して、二 〇〇五年三月期は前期比五〇％増収の五七 億円だった。
物流事業に占める売上高比率 も二〇〇四年三月期の三％から二〇〇五年 三月期には五％まで上昇した。
医薬品配送センターでの売上高は倉庫保 管料だけでなく、荷役料や配送料など周辺事業も含めた金額である。
同社は現時点で医薬 品メーカー〜医薬品卸までの領域をカバーし ている。
二〇〇六年三月期の期初の段階で、 医薬品向け配送センターの受託実績は累計 で二一社、二七カ所となっている。
国際運送取扱料は前期比一〇％の増収で、 物流事業セグメントの中では最も増収率が高 かった。
同セグメントの約八割を占める海上 フォワーディング事業は、プラント輸送の大 型案件受注を主因に前期比九％の増収とな ったが、海運会社からの運賃値下げ要求が厳 しい模様である。
同二〇％を占める航空フォワーディング事 業も航空貨物需要の拡大を背景に前期比一 第17回 三菱倉庫 不動産事業への依存度が高かった三菱倉庫 が３ＰＬに本腰を入れ始めている。
医薬品向 け配送センター業務の好調を受けて、物流事 業は二期連続の大幅増益を達成した。
ただし、 今後も不動産事業が減益で推移することが見 込まれているため、すでに株価は妥当な水準 に落ち着いていると言える。
尾坂拓也 野村證券金融経済研究所 シニアアナリスト 医薬品センター事業が利益成長に貢献も 不動産が足かせで株価上昇は期待できず 49 NOVEMBER 2005 四％の増収と売り上げ面では好調だった。
た だし、事業規模が小さいため、航空会社（キ ャリア）に対するスペース運賃の交渉力が相 対的に弱いことが影響して利益寄与は小さい。
一方、不動産事業は前期比五％の減収、同 二〇％の営業減益と厳しい結果となった。
そ の要因は?埼玉県戸田市の商業施設の建て 替えに伴い、賃貸物件が一時的に不稼働の 状態にあったこと、?既存物件は賃料の値下 げ要求が厳しかったこと――の二点である。
もっとも、戸田市の商業施設は二〇〇四年 一月に取り壊しを開始して、同年十一月には 再稼働にこぎ着けている。
業績回復は織り込み済み 野村證券金融経済研究所では三菱倉庫の 連結営業利益を、二〇〇五年三月期の一〇 一億円（前期比一〇％ 減）に対して、二〇〇 六年三月期は一一三億 円（同十二％増）、翌 二〇〇七年三月期は一 三九億円（同二三％ 増）と予想する。
財閥 系倉庫会社の中では相 対的に堅調な業績で推 移すると期待している。
利益拡大の牽引役は 以下の二点であると考 えている。
第一に物流事業にお ける医薬品メーカー向 けの３ＰＬビジネスである。
従来の保管型倉 庫の需要低迷や保管料低下などを受けて、同 社は今年一〇月に大阪・櫻島に増設した倉 庫を稼働させるなど医薬品向け配送センター 業務を強化している。
医薬品向け配送センタ ー事業は相対的に採算性が高いため、今後も 利益成長に貢献すると見ている。
野村證券金融経済研究所では、物流事業 の営業利益を、二〇〇五年三月期の三一億 円（前期比九〇％増）に対して、二〇〇六 年三月期は四三億円（同三九％増）、二〇〇 七年三月期は四九億円（同一四％増）と、年 率二九％増で推移していくと予想している。
今後の課題は国際物流の強化による規模拡 大と収益性の改善だろう。
配布不能費用を売 上構成で案分した実質ベースで見た場合、物 流事業の営業利益率は一％程度と試算できる。
第二に不動産事業におけるマンション販売 である。
同社は不動産賃貸事業を主力とする が、既存物件では賃料の値下げ圧力が厳しく、 大幅な利益成長は期待できないだろう。
しか し、二〇〇七年三月期にマンション販売によ る営業利益の上乗せが三〇億円程度期待で き、不動産事業の営業利益は一時的に増加 すると予想している。
ただし、上記のマンシ ョン販売を除いたベースでは、むしろ二〇〇 五年三月期比で減益基調の利益見通しを想 定している。
二〇〇六年三月期〜二〇〇七年三月期の 予想ベースの連結ＰＥＲは二八〜三四倍で あり、運輸セクター平均（海運を除く）の一 九〜二六倍、住宅・不動産セクターの二三 〜二五倍と比較しても割安感はない。
また、営業利益の七七％を不動産事業で 稼いでいるため、不動産セクターの EV/EBITDA倍率（EV：時価総額＋ネット の有利子負債、EBITDA：営業利益＋減価 償却費）と比較してみると、同社の二〇〇六 年三月期予想ベースの連結EV/EBITDA倍 率は十二倍と、不動産セクター平均の十三 倍程度と比較して低位にある。
しかし、同社の不動産事業の連結営業利 益は九九年三月期の一四七億円をピークに 二〇〇五年三月期は一〇五億円と減少傾向 にある。
さらに、マンション販売による利益 計上を除けば、二〇〇六年三月期以降も営 業減益基調が続くと予想されるため、株価に 割安感があるとは言えないだろう。
最近の株式市場では脱デフレ期待から保有 資産の含みに注目した資金流入も増加しているようである。
同社の土地の含み益は、税引 き前ベースで五〇〇億円と推定される。
税引 き後の土地の含み益を考慮した実質ＰＢＲは、 一・二倍（実質ＢＰＳは一〇九一円）と試 算される。
資産面から見ても現在の株価はほ ぼ妥当な水準にあると言えよう。
三菱倉庫の過去10年間の株価推移